《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)购房欲20斤是几kg 20斤是多少磅望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de20斤是几kg 20斤是多少磅)视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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