《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段(duàn)天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音分(fēn)析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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