来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生。

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