平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(q关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗ī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗)降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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