王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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