来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在(zài)20反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数18年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观(guān)察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大(dà)反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济(反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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