“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具灰姑娘作者是安徒生还是格林(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。灰姑娘作者是安徒生还是格林>

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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