《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能(néng)进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表