文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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