平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注

　　这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊g>今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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