王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基(jī)金同(t两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃óng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额(é)的户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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