摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方(fāngsrds是什么意思，srds是什么意思啊)面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超储带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反srds是什么意思，srds是什么意思啊映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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