“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准(zhǔ坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用n)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一(yī)定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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