平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的(de)。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮张学良多高，少帅张学良多高(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

张学良多高，少帅张学良多高>

　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民张学良多高，少帅张学良多高中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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