王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基(jī)金为代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股息华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融(róng)市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(l华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗e)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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