“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī)本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的(de)资(zī)金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的(de)开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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