摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèn红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编g)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前(qián)批额(é)度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月3红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编0大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编