文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头sdt>2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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