文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到(dào)了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗)的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗