来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持(chí)有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低(年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思