《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是什么(me)样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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