文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款(牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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