平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(ch告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗ǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期(q告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗ī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗>； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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