文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用(yì)情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用>今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。