平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论。

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• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少parong>M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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