平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lě下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖ng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖