核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些经济(jì)修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续保持(chí)较姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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