《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗trong>，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的(de)指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹(告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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