王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(d主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别e)就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的任(rèn)务是(主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别shì)战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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