主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎ护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗n)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

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　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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