分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们(men)判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要(yào感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲(shì)及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

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