来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较国家常务委员7人，国家常务委员7人简历大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在国家常务委员7人，国家常务委员7人简历逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出国家常务委员7人，国家常务委员7人简历现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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