文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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