平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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