分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuánbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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