平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份ng>美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份rong>结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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