文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流(liú)，引发了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创投企业(yè)和科技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思