分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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