分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受(sh酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大òu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大