主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一(y733是什么意思ī)是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车(ch733是什么意思ē)集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本733是什么意思与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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