《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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