文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字 alt="创投泡沫破(pò)灭才是真正值得讨论的(de)问题（天风宏观向静姝）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160608826.png">

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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