来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能(néng)观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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