核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业(yè)部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力(lì)度将抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加(jiā)力。

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