《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(s夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思hǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降(夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思和压延(yán)加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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