文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一(yī)个美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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