平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，<美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天strong>截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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