摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概元电荷e等于多少？率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(ch元电荷e等于多少？ēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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