“现在的(de)房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看(kàn)重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的(de)净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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