平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强京东是谁的老板是谁其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431京东是谁的老板是谁亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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